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Viva voce examinations of PhD Thesis

État actionnaire et création de valeur : une analyse par les fusions – acquisitions (09-déc-04)

09/12/2004 13:58 Age: 16 an(s)
Category: Management Science PhD, Eric Debodt

By: LIAGRE Laurent

Cette thèse de science de gestion a été préparée dans le cadre du GERME sous la direction d'Eric De Bodt

Cette thèse a pour objectif d’examiner la nature et les conséquences de la relation entre l’État actionnaire et la création de valeur par le biais des fusions-acquisitions. En effet, l’État participe à l’activité économique, notamment par des acquisitions de firmes privées (nationalisations) et des cessions de sociétés publiques (privatisations). Ces opérations lui permettent de situer le curseur de la réglementation dans chaque secteur d’activité. Plus de 400 opérations impliquant une entreprise détenue majoritairement par le gouvernement ont ainsi été réalisées sur les marchés financiers en Europe et aux États-Unis entre 1985 et 2001. Par ailleurs, la participation de l’État est souvent perçue comme un facteur négatif pour la richesse des actionnaires pour deux principaux motifs : l’existence d’objectifs gouvernementaux autres que le profit (interférence politique et bienêtre social) et la faiblesse de la relation d’agence (peu de contrôles et d’incitations). Cette thèse essaie de mesurer si la crainte de destruction de valeur des investisseurs privés face à un État actionnaire est validée par les observations à l’appui de deux hypothèses : la présence de l’État au capital des entreprises est soit destructrice de valeur à cause des défaillances de la relation d’agence, soit créatrice de valeur car elle apporte protection et réglementation, avec la capture d’une rente liée à cette réglementation.

Dans ce cadre, nous étudions les taux de rentabilité anormaux cumulés dégagés à l’annonce des 434 fusions – acquisitions impliquant l’État et mettons en évidence les six résultats suivants. (1) Les nationalisations génèrent une création de valeur actionnariale proche de celle observée pour les opérations entre firmes privées dans les études européennes. (2) Par contre, les privatisations créent anormalement peu de valeur. (3) Les principales variables explicatives des créations de valeur sur opérations privées sont validées en présence de l’État : l’incidence négative du paiement en actions, l’impact positif pour la cible de la prise de contrôle et du caractère transfrontalier de l’opération. À l’appui de nos deux  hypothèses, nous apportons une explication à la différence de réaction boursière entre les nationalisations et les privatisations en introduisant une variable liée à la réglementation. Nous observons que l’exercice d’une activité réglementée par l’acquéreur conduit (4) à une création de valeur tant pour les actionnaires de la cible que ceux de l’acquéreur lors des nationalisations, validant l’hypothèse d’accroissement de la rente liée à la réglementation grâce à l’État devenu actionnaire ; (5) à une destruction de valeur pour les deux sociétés lors des privatisations, expliquée par la déréglementation du secteur d’activité de l’entreprise privatisée qui accompagne le processus. La perte de valeur correspond alors à l’anticipation des pertes futures de rente pour les acquéreurs. (6) Les résultats semblent indiquer que l’incidence positive de l’hypothèse de la rente excède l’éventuel impact négatif lié à la théorie de l’agence.

Laurent Liagre est agrégé du secondaire (Education nationale).

Mots-clés
Privatisation, nationalisation, gouvernement d’entreprise, fusions – acquisitions, réglementation, création de valeur, études d’événement.
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